中枢论断

科技股或是本年中国钞票的“订价锚”（格调影响股市，风偏影响债市）。

科技股走势可分为产业趋势和估值，财政通过赤字（动物精神）和支拨（贴现率）影响估值。

把柄两会公布的财政预算，本年“高赤字”和“中支拨”的财政组合，或是“科技股友好型”财政。

1、教训规则1：近十年，“赤字率提高1个点并改进高”或“广义赤字率提高2个点并改进高”时，科技股拔估值（2015、2020、2023）——本年财政赤字率提高1个点至4%并改进高。

2、教训规则2：近十年，财政支拨增速趋近经济增速时，科技跑赢破费（2013~2015），趋远则跑输（2016~2019，2021~2024.9）——本年财政支拨增速或趋近方法GDP增速方针（4.9%）。

3、风险挑战：财政是否会深度缺位，导致系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市集估值水平？风险或较小——从两个预算信号看，本年财政的支拨兜底智力或较强：一是中央财政有预留，二是大省财政有韧性。

讲解正文一、2025年预算特征：“高赤字”和“低收入”合成的“中支拨”

基于四本账（图1）来不雅察本年的财政预算，可把捏三个主要变化：

一是高赤字：（狭义一册账）赤字率4%，较旧年提高1个百分点，创历史新高；对应蓝部长提到的“在赤字安排上愈加过劲。本年赤字率按4%安排，赤字规模达到5.66万亿元，比旧年增多1.6万亿元。赤字水和缓赤字规模均为连年最高”。广义赤字率（团结一二本账、剔除化债、注资的同口径）约8.4%，较旧年提高超1个百分点，与历史最高水平（2020年）基本持平。

二是低收入：一册账收入增速仅安排0.1%，连年最低（除2020年外）：一是税收连接受价钱压制（旧年税收下跌3.4%，方法GDP增长4.2%；本年税收增速安排3.7%，低于赤字率倒算的方法GDP增速方针4.9%）、二短长税一次性收入减少（预算安排-14.2%，旧年本色增长25.4%，减少名目是中央单元上缴专项收益和场所多渠谈周转资源钞票）。此外，二本账收入仍具不笃定性（安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算现实不严，其收入90%是卖地收入，已衔接3年大幅不足预算:2022~2024年场所二本账预算方针分手为0.6%/0.5%/0.1%，卖地收入本色增速为: -23.1%/-13.3%/-16%）。对应预算讲解表述为：“从财政收入看，经济延续回升向好态势为财政收入增长提供相沿，但制约要素仍然好多。” 

三是中支拨（前两者的合成）：一册账支拨增速安排4.4%（接近2023年（+5.4%）、2024年（+3.6%）均值水平），对应蓝部长提到的“在支拨强度上愈加过劲……财政支拨进一步延迟，将有劲促进经济社会连接健康发展”；广义财政支拨增速或约5%（团结一二本账、剔除化债、注资的同口径；最终增速视收入端本色情况及中央财政储备器具和战术空间的开释力度），接近赤字率倒算的方法GDP增速方针4.9%（图2，2021~2024年同口径广义财政支拨增速分手为-1%/3.1%/1%/0.8%，方法GDP增速为13.4%/5.1%/4.9%/4.2%）。对应预算讲解表述为：“从财政支拨看，确认家政战术逆周期相似作用，扩投资、保民生、稳服务、促破费等鸿沟需要强化保险，提拔新质坐褥力、鼓动乡村全面振兴、加强生态环境保护等重心支拨刚性增长，食粮储备、政府债务还本付息支拨等赓续增多，财政腾挪空间有限。”

二、财政何如影响科技股？

科技股走势主要取决于产业趋势（“科技”）和估值（“股”），前者属于中不雅范围，后者则受宏不雅影响较大（如货币、财政、产业战术等），具体通过动物精神和贴现率两种典型科技股估值法体现。其中，财政的影响体当今：

（一）行径金融视角：赤字影响动物精神

从行径金融看，凯恩斯建议“动物精神”，来响应投资者非感性的豪情波动（如计较、畏惧、从众情绪）对钞票价钱的初始作用；解放市集无法自动编削由“动物精神”激励的非感性波动，需要政府侵犯，赤字率是进攻信号。

（二）基本面视角：支拨影响贴现率

从基本面看，贴现率（无风险利率＋风险溢价）越高，则通过异日解放现款流折算为现值的企业内在价值越低。

三、什么是“科技股友好型”财政？ 

（一）十足收益视角：“高赤字”利好科技股估值

动物精神估值法下，赤字延迟不侵犯科技股趋势，可视为对动物精神的保护（如赤字率不足预期，或被市集视为打压、利空）。

（二）相对收益视角：“中支拨”维持科技跑赢

贴现率估值法下：

财政支拨增速若明显高于方法GDP增速，科技股十足收益存疑，杠杆炒股相对收益承压。财政支拨增速越高，越倾向于推升无风险利率（裁汰科技股估值）、推动风险溢价下跌（投资者对宏不雅更乐不雅，抬升科技股估值）；但由于财政支拨主要流向偏刚性的非科技鸿沟（社会保险等民生支拨占大头），而非成功、大幅参加早期科技鸿沟，宏不雅上或更利好非科技股，科技股相对收益或承压。

财政支拨增速若明显低于方法GDP增速，科技股十足收益存疑，相对收益承压。财政支拨增速越低，越倾向于拉低无风险利率（抬升科技股估值），但同期也推升风险溢价（即便科技股有其特点产业增长逻辑，宏不雅环境担忧也将压制投资者风险偏好，带来估值下行压力）；若市集担忧财政乏力、经济不稳、激励系统性风险偏好下行（体现为风险溢价大幅上行），科技股估值下行或更剧烈、相对收益或承压。

财政支拨增速若趋近方法GDP增速，科技股估值或更接近“闲暇圈”：

第一，不成功推升无风险利率（科技股可沿其产业趋势前进、动物精神免受侵犯）；

第二，不成功推升风险溢价（可稳住经济、兜住系统性风险）；

第三，不成功推升非科技股（抗争静科技股相对收益）。

四、为什么本年或是“科技股友好型”财政？ 

基于教训规则（非实证商讨），有如下不雅察：

（一）教训规则1：近十年，“赤字率提高1个点并改进高”或“广义赤字率提高2个点并改进高”时，科技股拔估值

2015：广义赤字✔赤字×→科技股拔估值

2020：广义赤字✔赤字×→科技股拔估值

2023：广义赤字×赤字✔→科技股拔估值

2025：广义赤字？赤字✔（本年财政赤字率提高1个点至4%并改进高）

（二）教训规则2：近十年，财政支拨增速趋近经济增速时，科技跑赢破费（趋远则跑输）

2013→2015：财政趋近经济，科技跑赢破费

2016→2019：财政（进取）隔离经济，科技跑输破费

2021→2024.9：财政（向下）隔离经济，科技跑输破费

2024.9→？：财政趋近经济（本年财政支拨增速或趋近方法GDP增速方针（4.9%））。

五、风险挑战：财政会深度缺位吗？本年支拨兜底智力或较强

上述教训规则要在本年景立，一个底层假定是财政不会深度缺位（或激励系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市集估值水平）。从两个预算信号看，咱们合计本年财政支拨兜底智力或较强，深度缺位风险或较小：

（一）中央财政有预留

本年或衔接第三年进行预算妥洽（2023年10月增发1万亿国债、2024年11月通过“6+4+2”化债决策），财政支拨、赤字下半年或仍有提高空间（确保兜住经济，不发生系统性风险），对应蓝部长提到的“为布置表里部可能出现的不笃定性要素，中央财政预留了足够的储备器具和战术空间”，对应预算讲解表述为：“详细判断，国表里环境变化带来的影响将连接向财政传导，2025年财政相差矛盾仍然卓越，必须把崎岖挑战商酌得更充分一些，把战术举措准备得更玉成一些，为促进经济连接健康发展提供坚实保险”。

（二）大省财政有韧性

我国财政每花100块钱，有86块花在场所；场所财政是否有韧性，主要看大省能否挑大梁；本年，

从一册账收入方针看，6大省相对有韧性：较2024年本色增速，6大省回升最多（0.2%→2.7%）、重债12省为惟一调降（4.3%→2.8%） ；较2024年方针增速，三大区域均调降超1个百分点，中13省调降最多（4.9%→3.1%）；6大省/重债12省/中13省同比分手为2.7%/2.8%/3.1%（2024年本色为0.2%/4.3%/2.2%，方针为4%/4.1%/4.9%）。

从二本账收入方针看，6大省旯旮回暖最明显：较2024年本色增速，中13省、6大省均回升较多（-10.5%→10% ，-18.5%→-5.3%）、重债12省回升幅度较小（-1.3%→3.1%）；较2024年方针增速，6大省回升最多（-9.7%→-5.3%），重债12省为惟一调降（5.7%→3.1%）；6大省/重债12省/中13省同比分手为-5.3%/3.1%/10%（2024年本色为-18.5%/-1.3%/-10.5%，方针为- 9.7%/5.7%/6.5%）（详见《31省预算不雅察：方针、预期、力度》）。

本文作家：张瑜、高拓，着手：一瑜中的，原文标题：《张瑜：本年或是“科技股友好型”财政——宏不雅看科技股系列二》

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